客户咨询热线 021-62318585

英美证券法中的“中国墙”制度(“Chinese Wall”

发表时间:2019-04-13 15:10

(郑 浩:江西省婺源县,1979年10 月生,厦门大学法律系国际经济法专业2001级硕士研究生)--载于《北京联合大学学报》2004年第2期季刊,刊号:CN 11-5117/C )
内容摘要:“中国墙”(Chinese Wall)是美英等国证券法中一项特殊的制度。本文介绍了“中国墙”的概念和产生背景,简述了其在美英的发展过程,分析了其构成以及在控制内幕交易中的作用,并论述“中国墙”对我国的借鉴意义。
  关键词:“中国墙”、内幕交易、内幕信息、自律监管
  Abstract: “Chinese Wall” is a special regime in the securities law of America and Britain. This article has introduced the concept of “Chinese Wall” and the backgroud of its engendering. It also recounts the history of its development in America and Britain, analyzing the structure of “Chinese Wall”and its efficacy as to controlling insider trading. At last the article discusses the impact of this regime for China.
  Key words: Chinese Wall, insider trading, inside information, self-regulation supervision

一、“中国墙”的概念和背景
  “中国墙”(Chinese Wall)是美英等国证券制度中的一个特定术语。它是指多功能服务证券商(Multiservice Securities Firm)将其内部可能发生利益冲突的各项职能相互隔开,以防止敏感信息(Sensitive Information)在这些职能部门之间相互流动所作出的努力 。
  “中国墙”(我国学者有的将“Chinese Wall”译为“中国城” ,有的将之称为“信息长城”或“长城机制” ),是因多功能证券商及其利益冲突的出现而引发的一个法律问题。证券商是证券市场的中介机构,就其所营业务,各国均有证券承销商、证券经纪商和证券自营商的设置。而多功能证券商又称综合性证券商(Intergrated Securities Firm),一般是指对证券买卖的承销、自营及经纪业务均加以经营的证券商,以区别于仅限经营其中一种的单一功能证券商。
  随着经纪商与交易商之间栅栏的拆除,证券公司、投资银行日益成为向客户提供综合服务的实体,有的并结成金融集团,同时从事多种业务活动:(1)买卖证券,收取经纪佣金;(2)为客户管理帐户;(3)管理互助基金或单位信托;(4)以自身帐户从事市场发行以及其他证券交易(包括套利);(5)为法人客户包销公募和私募证券;(6)提供金融咨询服务或充当投资顾问,为客户的收购和兼并牵线搭桥,等等。金融机构从事全能化金融业务,从而导致自己交易或在交易中产生双方代理而产生的利益冲突,诸如:作为包销人或包销集团,可以优先考虑自身利益,指使基金管理部门订购其所包销的新证券;作为市场发行人,可以指使充当佣金经纪人的业务部门将滞销证券向客户兜售;作为佣金经纪人,为多捞佣金,可以利用客户帐户作过度交易,或挪用所保管的客户证券进行倒卖;从事投资业务部门,可以指使基金管理部门支持一方客户实现对另一方客户公司的收购和兼并;市场发行和其他交易部门,可以利用研究部门提供的信息报告,包揽能够获利的证券、脱手不能获利的证券,等等。为合理解决上述利益冲突与防止内部信息的滥用,从而有“中国墙”法律问题出现 。

二、“中国墙”制度在美英的发展
  “中国墙”的法律问题最早出现于美国。它作为防止内幕消息在证券商内部流动而被滥用的一种自律性措施,是与关于禁止内幕交易的法律相伴而生的。著名的美林案(The Memrril Lynch Case)使“中国墙”第一次登上美国证券管理的舞台。1966年,美林证券公司作为道格拉斯航空公司(Douglas Aircraft Co.)的主承销商,计划为道格拉斯发行可转换公司证券。在向美国证券交易委员会(SEC)递交注册说明书10日后,道格拉斯通知美林的承销部称:由于生产方面出现的困难,公司已大副度削减了其原计划的其1966年、1967年度收益额;并告知此项消息至今尚未公布。美林的承销部向机构销售部的有关人员泄露了这一消息,机构销售部又将在消息泄露给美林的几个机构客户和大户。这些机构客户和大户立即抛出其所拥有的全部道格拉斯股票,并进行该股票的卖空交易。与此同时,美林不但未向其他客户披露此项不利消息,而且还继续为这些客户购买道格拉斯的股票。SEC以美林违反第10b-5规则为由提起行政程序。作为和解方案的一部分,美林同意“制定、实施和保证遵循新的程序规则,以便为机密信息提供更加有效的保护,以免受泄露或滥用”,这些程序规则就包括建立“中国墙”。
“中国墙”作为法律上的一项抗辩理由而使用,则始于1973年的斯莱德案(The Slade Case)。在该案件中,斯莱德诉希尔松•汉米尔公司。希尔松公司投资业务部门获知不利于一家客户蒂塔尔•马林国际公司的敏感信息,当时希尔松公司门市部还在向客户推销蒂塔尔公司股票。客户得知这一内情后,控告希尔松公司违反对客户承担的诚实信用义务。希尔松公司辩称,公司内部建立的严格保密制度,禁止各业务部门之间传送内部信息,门市部对之一无所知,自无对客户违反诚实信用义务可言。受理讼案的地区法院尽管驳回了希尔松公司所作的“中国墙”辩护,仍向联邦第二巡回法庭提出了以下问题:一家兼营投资与证券业务的公司获得了不利于投资业务部门客户的内部信息未向门市部客户披露,是否构成欺诈或误导?第二巡回法庭就此要求SEC澄清希尔松公司所作“中国墙”辩护的有效事实。SEC对斯莱德案面临两难境地,因其涉及两项重要原则:第一,重大内部信息禁止在市场上加以利用;第二,证券商必须公平对待客户。为维护处于革新中的证券业的正常经营,SEC对“中国墙”最终持首肯态度。为避免类似争议今后发生,SEC建议承认“中国墙”,同时要求对客户提供综合服务的证券公司、投资银行列出“限制名单” (见后文介绍),对于已经列入公布名单的证券,营业部可以销售。自1974年以来,建立“中国墙”、辅之以公布“限制名单”的作法即流行于美国证券业。
  斯莱德案之后,“中国墙”作为一种防止滥用内幕信息的方式被人们普遍接受。但是,美国法院和SEC均不认为设立“中国墙”可以免除证券商的任何责任,它们也不认为设立“中国墙”可以不再将证券商某部门的知悉信息视为证券商本身的知悉。直到1980年,SEC并颁行“14e-3规则”,作出3项有关规定:(1)“中国墙”是在防止内部信息被滥用的“合理情况”下建立;(2)援用“中国墙”作辩护,不适用于欺诈指控;(3)证券公司、投资银行也不得以自己帐户利用所获内部信息从事交易。
  英国在80年代初引进“中国墙”制度,在1983年颁行的《有执照交易商(业务行为)规则》中,将“中国墙”定义为:“建立的一种安排,借以使从事某一部分业务的人所获信息,不被从事另一部分业务的人(直接或间接)所利用,从而得以承认,各个业务部分的分开决策没有涉及业务上任何人在该事情上可能持有的任何利益。”这一定义为1986年《金融服务法》所重申。
英国下议院对政府提交的“金融服务法议案”进行辩论时。对新法是否纳入有关“中国墙”规定的问题存在3种不同意见:(1)工党议员反对,因为,按照传统代理法,不应允许代理人自身利益与本人利益有潜在冲突时从事代理。(2)一些大的“清算银行”(Clearing Bank)和“商人银行”(Merchant Bank)派遣的院外说客鼓吹,新法应采取免除适用普通法代理原则的态度,否则,将妨碍证券业的有效操作与正常营运。(3)政府持折衷立场,在拒绝完全放弃普通法代理原则适用的同时,主张按照自1983年以来已经确立起来的给投资者以受益保护的原则,于新法纳入有关“中国墙”规定,既能稳定证券市场,又能活跃证券市场。最终,下议院通过了政府提交的“金融服务法议案”。
《金融服务法》授权证券和投资局对建立“中国墙”可以采行以下特别规则:“经许可从事投资业的人,他在一部分业务中所获取的信息,能对其所从事的另一部分业务的客户保密。”如证券商的行为符合该规则,将不被视为有违反“欺诈”的规定。新法的这些规定虽形成对常规的一种突破,但仍不允许援用“中国墙”作为证券商开脱其对客户应予承担的信托责任。

三、“中国墙”的构成
  (一)并非所有的隔离机制都可以称为“中国墙” 。
  只有那些在法律上得到认可,具有法律效力的隔离机制,才能称为“中国墙” 。区分“中国墙”和一般的隔离措施是有重大意义的,涉及到隔离到什么程度,即墙有“多宽”(隔离的是哪些部门)、“多高”(哪些人被隔离)、“多厚”(隔离是否有效)等问题。“中国墙”是自我实施的信息隔离机制。它是一些程序和结构性的安排,它的目的是为了阻隔未公开价格敏感信息在集团内部的各个业务部门或机构间的传播。“中国墙“之美就在于它既可以让金融集团放手从事多样化业务,不会对其进行正常业务构成阻碍,又可以有效防止多业务经营带来的利益冲突和内幕交易失控的危险 。
  金融集团应当采取哪些安排才足以构成“中国墙”,一直存在着不同的看法。英国和美国的当局采取了“渐进”的方式来确定 “中国墙”所必须具备的条件。美国全国证券商协会在1988年一份报告指出:“美国证券交易委员会和字率组织都没有发布中国墙最低标准要求。与此相反。主管当局允许各企业因地制宜自主采取适当的措施――最近证券交易委员会处理的案件表明全国证券业协会和自律组织有必要采取多元化经营的企业建立有效的中国墙并坚守不渝。”
  由于SEC采取个案处理的原则,这就导致了每一个企业可能采取不同的安排。这样就导致以下两个法律问题:一是“中国墙”在法律上的效力的不确定;二是由于每一个企业采取的措施和政策不同,其支付的成本就不同。采取较严格的控制措施,建墙成本较多的企业在市场竞争着比那些控制较松的企业,就处于不利地位。但是“中国墙”是一种自律机制,主管机构是不能替企业制定一个统一的标准的。企业必须自己承担这些风险和成本,根据自己的情况评估和建立自己认为适当的内控机制,以避免内幕交易可能遭致的民事、刑事法律责任。不过,即使企业采取的措施不充分,导致内幕交易的指控,主管机构和法院也会考虑企业的在遵从规则方面的努力和诚实等因素。
  尽管缺乏一个法定统一的标准,但通过实践的摸索,在实践中已经形成一些可以遵循的规则。“中国墙”由三个要素构成:第一,政策和程序的结合;第二,这些程序的安排旨在阻止某些信息,尤其是未公开的价格敏感信息在企业各部门间的传播;第三,集团部门或公司间的政策和程序安排。值得注意的是,这些内控机制只是为了消除一个集团内部多员化经营过程中代表不同利益部门间可能产生的利益冲突和防止滥用其在业务过程中取得客户的未公开信息为自己或其客户牟利。它并不能消除集团雇员个人泄露或利用其掌握的未公开信息。“中国墙”的最终目标是为了使公司可能面临的证券法上内幕交易责任和普通法上民事责任最小化,并作为潜在的内幕交易或违反利益冲突原则指控的抗辩。
  (二)在美国,除了“中国墙”外,一些多元化金融集团还采取了其他更严格的内部控制措施,来防止内幕交易的发生。主要包括了“限制名单”和“监视名单”等。
“限制清单”(Restrictive List)制度要求金融机构一旦获得有关某种证券的内幕信息,或者建立了与该证券有关的某种业务联系(如订立了承销协议),就应将该证券列入一特别清单,该金融机构不得再向客户推荐或自己买卖该证券,也不得向机构内部的未经授权的工作人员泄露与该证券有关的各种信息。“限制清单”从信息源上堵塞了获取内幕信息的渠道,是“信息长城”有益的补充,但绝对禁止金融机构从事与该证券有关的业务(证券分析、证券咨询),容易引起外界的某些猜测和传闻,反而不利于内幕信息的保密。
  “监视清单”(Watch List)有效地弥补了“限制清单”的上述缺陷。所谓“监视清单”,是指当金融机构由于可能拥有有关某种证券的高度敏感的信息而不便将其列入限制清单时, 应将其列入一更为机密的清单,只供少数高级管理人员掌握。对于被列入监视清单的证券,金融机构应对其业务予以监控,并尽量对其分析、研究和交易保持低调。与限制清单不同,金融机构对烈日监视清单的证券并不禁止其交易,也可在机构内披露而只是由少数高级管理人员进行秘密地控制,以预防或防止内幕交易及其它可能产生利益冲突的行为发生 。
  对于“限制名单”或“监视名单”,英国学者Harry Mcvea认为,它并不是“中国墙”构成的必要因素,这些限制性措施只是在特殊情况下采取的特别措施。而我国的一些学者认为由于“中国墙”实际上是一种间接监管,要求在传统的“中国墙”机制上补充两项重要制度:“限制清单”和“监视清单”。

四、“中国墙”在控制内幕交易中的作用
  到了70年代,美国证券商已普遍采用了“中国墙”。“中国墙”,尽管名字响亮,但穿透该墙并非极其困难。实践证明,在一个证券商内部,非公开信息的流动是很容易发生的事情,故人们对“中国墙”的效力普遍表示怀疑。
  有些西方学者从人性的角度来论证和分析“中国墙”的实际效果。他们认为,“中国墙”主要是属于一种自律性的措施,故其成功与否主要取决于有关人士的道德观和价值观。当利用内幕信息确实有利可图时,人们的道德价值开始受到考验,其中有些人便抵挡不住诱惑。于是,非公开信息常常从证券商的投资银行部泄露予局外人士或该证券商的其他部门 。有的证券业内人士指出,相信“中国墙”,就和相信神话一样,“中国墙”的建造需要1000年,而其破坏只需弹指一挥间 。
  对“中国墙”效力的怀疑,究其原因,与其自律的性质有关。在英美两国,“中国墙”的效力取决于证券界自身道德价值和道德观念,政府证券管理部门均未制定有关监督管理和有效维持“中国墙”的专门规则,因而“中国墙”具有明显的自律色彩。而自律本身所固有的弊端也就决定了“中国墙”效力的不完整性。
  但总的说来,“中国墙”的效果还是在美英国家证券业中得到大多数人的认同。它成为英美国家集团化和多元化证券业者控制内幕交易、解决潜在利益冲突的一个关键性机制。

五、“中国墙”对中国的借鉴意义
  “中国墙”是国际证券市场面临的热点问题之一,这个问题迟早也将在中国表面化。“中国墙”作为英美国家金融企业全能化趋势下发展起来的管制内幕交易的一个重要的自律机制,尽管迄今还有人对其效力表示疑虑,但从60 年代以来,这种自律机制逐渐得到法律和投资者的认可,这就说明它确实是一种解决金融企业全能化所带来的利益冲突和内幕信息滥用的有效机制,作为一种管制内幕交易的自律机制,它是成功的,值得我们借鉴 。
  综上所述,“中国墙”作为金融业和证券业中一个特定专门术语的定义与实施办法,中国立法需考虑引入。中国已经正式加入世界贸易组织(WTO),按照其《服务贸易总协议》(GATS)和《金融服务的附录》有关市场准入、国民待遇、透明度和最惠国待遇等基本要求,中国证券市场即将面对类似于伦敦城“金融大爆炸”的新局面。中国是发展中国家,按照GATS,尽管可以根据自己经济发展水平、有步骤地开放服务行业和证券市场,以实现服务贸易自由化,但开放金融服务行业和证券市场终归是迟早的事。中国证券立法及早纳入有关“中国墙”规定,不仅有利于解决证券业中正趋表面化的利益冲突问题,而且也将有助于增强中国证券业在国际上的竞争力。

参考文献:
  1、偌曼、波瑟:《国际证券监管》,利特、布朗公司1991年;
  2、洪伟力:《证券监管:理论与实践》,上海财经出版社1998年版;
  3、绍奇:《“内幕交易“的法律透视》,中国人民大学出版社2000年版;
  4、万猛、刘毅:《英美证券法律制度比较研究》,人民法院出版社2000年版;
  5、杨亮:《内幕交易论》,北京大学出版社2001年版;
  6、焦津洪:《论管制知情交易的自律机制――信息长城(Chinese Wall)》,《中外法学》1998年第5期,第37-44页;
  7、李仁真、黎四奇:《论金融业务综合化下的有效监管》,《武汉大学学报(社科版)》2001年第5期,第22-26页;
  8、刘丰名:《国际证券市场热点法律问题对中国的启示》,《武汉大学学报(哲社版)》,1994年第5期,第47-53页。

大品牌
省心安心
一站式服务
上门即可获得贷款
法律文书
2万法律文书服务
咨询范围
覆盖全国24个城市
上海欧博律师事务所
联系QQ:574419699 手机号码:13167151815 联系邮箱:574419699@qq.com 联系电话:021-62318585 联系地址:上海市静安区万航渡路849号海森国际大厦2402室